FX168财经报社（北美）讯 美国股市仍徘徊在历史高位附近，但被誉为“债王”的DoubleLine Capital创始人兼首席投资官杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）却发出了一份颇为尖锐的警告：眼前看似健康的市场，可能更像一棵外表完整、内部却已经腐朽的“空心树”。

在接受Rosenberg Research创始人David Rosenberg采访时，冈拉克将当前美国股市与自家一棵百年银枫树作比较。他回忆称，这棵树此前看起来状况尚可，却突然折断一根巨大树枝，险些砸中房屋烟囱。事后才发现，树干内部早已完全中空，事实上已经处于“彻底失效”的边缘。

冈拉克表示，这让他联想到当前金融市场：标普500指数虽然仍接近纪录高位，但越来越少的股票真正参与上涨，表面繁荣之下正在出现明显的内部弱化。如果这种趋势持续，市场可能直到“树枝真正掉下来”的那一刻，才意识到风险已经积累了很久。

标普500接近高位，八成成分股却已跌超10%

冈拉克最担心的现象之一，是美股市场广度持续恶化。所谓市场广度，衡量的是一轮上涨究竟由多少股票共同推动。如果指数不断创新高，但真正上涨的股票越来越集中在少数大型公司，这通常意味着市场内部健康程度正在下降。

根据MarketWatch的计算，标普500成分股中约80%的公司已经较各自52周高点下跌至少10%，也就是说，大部分股票实际上已经进入技术性回调区间；其中约39%的公司较52周高点跌幅达到20%以上，已经符合通常所说的熊市跌幅标准。

这与标普500指数本身仍接近纪录高位形成鲜明反差。

冈拉克认为，这种现象就像一棵内部腐朽的树。指数层面看似平稳，但大量个股已经出现明显下跌，只是少数权重极高的大型公司仍在支撑指数，因此投资者不容易从表面数字上发现问题。

他警告称，真正的危险可能在于，一旦这些支撑指数的大型权重股也开始转弱，市场下跌速度可能明显加快。

私募信贷会不会成为下一块“腐木”？

冈拉克的第二个担忧来自私募市场，尤其是快速扩张的私募股权和私募信贷行业。

他指出，近年金融市场出现了一种越来越复杂的“循环式”资本结构：私募股权公司收购或建立私募信贷业务，同时又控制保险公司，而保险公司随后购买关联私募信贷平台发放的贷款。资金在同一金融集团的不同部门之间循环，可能令真实风险变得更加难以识别。

冈拉克认为，这类资产最大的问题之一，是价格不像公开交易的股票和债券那样每天接受市场重新定价。私募信贷基金往往按季度或更长周期更新资产估值，因此即便底层贷款质量已经恶化，账面价值也可能暂时看不出明显变化。

他举例称，一只私募信贷基金去年年底仍将部分资产估值标记在100美元附近，但到了第一季度便将估值下调至77至78美元，相当于底层资产价值骤降约23%。而这类基金通常持有数千笔分散贷款，如果一个高度分散的资产组合仍然出现如此大幅度的估值调整，意味着潜在风险可能并非个别事件。

冈拉克认为，市场正在逐渐意识到，私募信贷领域“并非一切都像表面看起来那么平静”。

真正的大问题可能还是美国债务

除了股票和私募市场，冈拉克认为，美国财政状况正在成为更长期、更难处理的系统性风险。

目前，美国财政赤字持续高企，政府融资需求庞大，而全球债券市场又正在承受越来越大的发行压力。与此同时，中东战争推高能源价格，人工智能产业的大规模基础设施建设也需要巨额资本，这些因素共同加剧了全球资金需求。

当债券供应大量增加时，投资者通常会要求更高收益率作为补偿，这也是近期美国10年期和30年期国债收益率不断攀升的重要背景之一。

冈拉克认为，美国政府最终可能面对两个都不理想的选择：要么通过更宽松的货币环境来降低实际债务负担，要么通过某种形式延长债务期限、降低利息成本或改变债务结构。无论哪种方式，都可能带来新的通胀压力，并削弱投资者对美元资产的信心。

当前美国政府需要为不断膨胀的债务支付越来越高的利息。如果长期利率维持在高位，利息支出将进一步增加财政负担，而新的融资需求又会迫使政府发行更多债券，形成一个越来越难打破的循环。

长期美债收益率为何如此危险

进入第四季度后，美国10年期和30年期国债收益率重新逼近2002年以来高位，成为全球市场最重要的风险之一。

长期国债收益率上升不仅意味着政府融资成本增加，也会影响几乎所有资产的定价。当投资者能够从美国国债中获得超过5%的收益率时，股票必须提供更高的盈利增长和风险补偿，才能继续维持高估值。

这也是为什么冈拉克对当前股市保持警惕。过去几个月，尽管美债收益率不断上升，美股却没有像历史上一些类似时期那样出现大幅回调，这种“抗跌”表现本身可能让投资者产生虚假的安全感。

如果债券收益率继续攀升，而企业盈利又无法进一步加速，股票估值最终仍可能面临重新定价压力。

美元可能不再是下一次衰退中的安全港？

冈拉克还提出了一个更加大胆的判断：下一次美国经济衰退来临时，美元可能不会像过去那样上涨。

他指出，自2000年以来，标普500经历十多次明显回调，在大多数情况下，ICE美元指数通常会上涨8%至10%。逻辑并不复杂：当金融市场陷入恐慌时，全球资金通常涌入美元和美国国债寻求避险。

但2025年4月的市场调整却出现了不同情况。当时美股下跌，美元也同步走弱。

冈拉克认为，这可能意味着全球投资者正在逐步进入一个新的市场环境。当市场压力来自美国自身的财政赤字、债务扩张和货币信用问题时，美元未必还能像过去那样自动获得避险资金。

如果下一次衰退期间美元反而走弱，那么黄金、部分海外资产以及其他具有货币替代属性的资产可能获得更多关注，而美国金融市场过去几十年依赖的传统避险逻辑也可能面临重新评估。

“空心树”什么时候会倒？

冈拉克并没有给出美股何时出现大跌的具体时间点，他真正强调的是风险结构。

当前市场存在一个越来越明显的反差：标普500指数仍然接近历史高位，但多数成分股已经进入明显回调；公开市场看起来仍然平稳，但私募信贷可能存在没有及时反映在账面上的损失；美国经济尚未陷入衰退，但财政赤字、债务发行和长期利率压力却持续上升。

在冈拉克看来，这些问题就像树干内部不断扩大的空洞。真正危险的地方并不是每一个裂缝都会立刻引发市场崩盘，而是当足够多的结构性问题同时积累之后，市场可能只需要一个催化剂，就会出现突然的重新定价。

随着美国10年期和30年期国债收益率重新来到20多年高位，而标普500仍接近纪录水平，第四季度一个越来越重要的问题正在摆在投资者面前：眼前的美股强势究竟代表市场韧性，还是一棵“空心树”倒下前最后的平静？